張軍觀點：中國應實施實質零利率

近年中國經濟運行軌跡實在驚人，黎明迷上張曼玉 念了20年沒半撇，從破紀錄的成長引擎淪為全球重大風險。今年GDP增長幾乎肯定無法達到官方7%目標。全世界都密切關注危機和放緩情況惡化的徵兆。中國如何走到這一步？經濟能重回成長正軌嗎？中國成長不可持續已有段時日。為因應2008年全球金融危機，改掉錯誤的慢跑習慣 選對跑襪跑出健康，中國祭出振興經濟方案，餐前一個動作 他兩週竟瘦下3公斤，採取有欠斟酌的固定資產投資計劃，連演3檔主角 爭金鐘受挫，連2年維持9%的GDP成長，鐵路之子 創造ZARA時尚，但2011年以後，不鏽鋼廠打國際盃 最快今年組隊攻美，刺激轉為總體經濟緊縮，導致投資名目成長從30%以上降至近期約10%水準，抑制產能和資源充分利用，也解釋了為何GDP成長就是不可能高於7%。產能過剩和成長走疲相互強化，不僅產能過剩對成長造成負面衝擊，更重要的是，成長急遽下滑也導致部分產業產能大幅過剩（尤其是資源、重工與化工業）。問題在於為何增成長持續放緩？流行的思維聚焦在長期結構性因素，如人口組成變化。但到目前為止，幾乎沒有研究指向結構性因素足以解釋近年中國潛在成長率大幅下滑。金融緊縮削弱房市更有說服力的答案是中國的貨幣政策立場。自2013年上任以來，李克強政府選擇不放鬆前朝政府嚴厲的總體政策，反而冀望對既有產業構成的壓力，能有助於刺激他們朝家庭消費和服務業轉型，達成政府所追求的結構調整。經濟學家樂見這看似合理的方針，可紓解導致2008~2010年債務大量累積的信用擴張。但此方針要奏效，仰賴GDP成長保持穩定，而非急遽下滑。儘管中國持續結構調整，但經濟面臨日益嚴重的需求萎縮和持續通縮。消費者物價指數（CPI）維持在2%以下，生產者物價指數（PPI）已連44個月處於負值。在有著巨量流動性的國家（中國M2相當於GDP的2倍），借貸成本卻持續升高，這一點也說不過去。問題在於政府把經PPI調整的基準利率保持在11%以上。影子銀行利率高達令人咋舌的20%，部分民間借貸利率甚至更高。過高的融資成本讓各類製造業中的企業根本無法維持邊際利潤（marginal profitability）。加上關閉地方政府融資平台，中央政府設定信貸上限，導致地方對基礎建設支出投資降至歷史低點。金融緊縮也顯著削弱房地產市場的成長。地方政府與企業公司面臨沉重利息壓力，從影子銀行借錢還債，進一步推升無風險利率，陷入惡性循環。如果實質利率過高削弱了扭轉中國經濟走疲所要的內需，任何人都自然會對政府為何不採取行動降低利率產生疑問。顯而易見的答案是，中國政府將經濟從投資與出口導向成長轉型的承諾凌駕於一切。，